作者：杨成长（全国政协委员，申万宏源研究首席经济学家） 龚芳（申万宏源研究政策研究室主任，首席研究员） 王婧文（申万宏源研究研究员） 近年来我国要素驱动方式的转变正在加速推动产业形态及微观企业制度发生重大变化。从产业形态看，以产业链式发展、融合发展为主的产业新特征正成为影响产业竞争力的重要因素，同时链主企业、平台公司、数字企业及人工智能下一人公司的快速发展正推动现代企业制度发生重大改变。社会组织制度的变革正在加速推动资本市场基础制度、证券中介机构业务流程发生重大变化。资本市场要加快推动发行、交易、退市、信息披露等基础制度改革，不断提升制度的包容性和适应性。证券中介服务机构要加快推动业务流程的改造，更好适应新型组织关系下企业创新发展的需求。 一、产业链式发展推动资本市场基础制度及服务方式改革 “十五五”时期产业发展将从单一企业竞争转向产业链、生态链协同，产业发展呈现链式主导、终端融合和区域集聚的新特征。以人形机器人、新能源汽车、智能手机为代表的新产业呈现出终端企业引领的特征，新终端企业往往是产业链上的龙头企业，其通过联合实验室、技术标准输出，带动上下游中小企业协同升级，提升全产业链竞争优势，如潍柴、歌尔等链主企业牵头组建产业创新联盟，带动数千家配套企业协同攻关，打造世界级产业集群。 产业链式创新及创新联合体的发展对资本市场基础制度提出新要求，资本市场亟需通过制度改革来更好适应产业形态的新变化。在融资制度上，资本市场一方面要通过发行和并购重组制度的改革进一步提升对产业链的服务能力，推动产业链链主企业通过产业链上下游的并购整合、分拆上市、海外融资等在全球范围内更好整合产业资源，提升中国产业在国际上的影响力。另一方面要变革以行业分类为基础的融资服务方式，当前很多产业的分工不再是传统的上中下游结构，大量经营主体依托于平台生态、技术生态、数字生态而生，产业线上线下一体化发展的趋势更加明显，资本市场要加快构建能够响应复杂生态协作关系的综合金融服务体系。在估值方法上，资本市场要从产业链龙头引领的特征出发，从产业集中度、链主治理能力、产业链生态协同等维度出发，全面评估链主龙头企业的投资价值以及能否享受龙头估值溢价。要从产业融合发展的特征出发，打破过往以行业、产业为基准的估值方法，更多从终端企业自身的商业模式及盈利能力出发进行全面价值评估。 二、企业制度创新推动资本市场不断提升制度包容性适应性 近年来数字经济的快速发展推动平台企业、网络枢纽企业成为我国企业发展的新形态，尤其在人工智能的驱动下，未来一人公司可能成为常态。与传统企业不同，平台企业、一人公司在公司治理制度、股权结构及财务结构上都呈现显著差异，对资本市场传统的企业财务制度、信息披露制度提出新挑战。 “十五五”时期为更好适应企业制度的新变化，资本市场亟需通过制度创新，不断提升制度的包容性和适应性。在发行上市制度上，资本市场要以科创板、创业板改革为抓手，针对平台企业从流量扩张转向产业赋能、科技研发与数据驱动的新特征，完善适配数字经济、平台经济、AI生态的多元包容上市条件，弱化传统盈利与规模门槛，强化对生态价值、技术能力、数据资产与产业链带动作用的评价。在现代企业财务制度上，资本市场要发挥对数字、技术等要素市场化的促进作用，推进技术入表、数据入表，在前期财政部推出的“数据入表”政策的基础上，进一步优化财务统计方法，探索数字资产财务核算机制，健全数字要素初始核算和后续计量规则，尽快建立适应数字经济新特征的现代企业财务制度。在信息披露制度上，要正确认识和把握平台公司治理结构和治理体系的新特征，不断健全完善资本市场对企业治理制度的规范要求。数字平台公司具有流量聚集性、市场主体聚集性及天然垄断性等新特征，平台公司发布的平台运行规则，理论上是企业内部制度，但由于平台上聚集了大量市场主体，其也是市场规则。针对平台公司要进一步强化信息披露要求，完善信息披露内容清单，实现企业利益与社会公共利益之间的平衡。在定价机制上，要通过资本市场机制，对平台公司的正外部性给予估值溢价，负外部性给予估值折价，形成平台公司利润、估值与社会效应之间的正反馈机制，降低平台公司在过度价格内卷、非公平市场竞争等方面的负面性。 三、企业组织制度变革推动投行业务流程再造 产业形态及企业组织制度的转变也正在加速推进投资银行业务流程的再造。投行服务正从过去的项目制向企业综合服务转变，企业投行服务已经不是单一的发行上市服务，而是集财务结构优化、战略咨询、资本规划、并购重组及产业链金融于一体的综合服务。投行服务正从过去的行业分组向园区投行、区域投行、科技投行为代表的柔性组织转变，服务好高新技术园区载体、顺应产业区域集群新趋势、适应科技产业共性技术驱动新特征，正成为推动投行业务模式和业务流程重塑的关键因素。

作者：杨成长（全国政协委员，申万宏源研究首席经济学家）

龚芳（申万宏源研究政策研究室主任，首席研究员）

王婧文（申万宏源研究研究员）

近年来我国要素驱动方式的转变正在加速推动产业形态及微观企业制度发生重大变化。从产业形态看，以产业链式发展、融合发展为主的产业新特征正成为影响产业竞争力的重要因素，同时链主企业、平台公司、数字企业及人工智能下一人公司的快速发展正推动现代企业制度发生重大改变。社会组织制度的变革正在加速推动资本市场基础制度、证券中介机构业务流程发生重大变化。资本市场要加快推动发行、交易、退市、信息披露等基础制度改革，不断提升制度的包容性和适应性。证券中介服务机构要加快推动业务流程的改造，更好适应新型组织关系下企业创新发展的需求。

一、产业链式发展推动资本市场基础制度及服务方式改革

“十五五”时期产业发展将从单一企业竞争转向产业链、生态链协同，产业发展呈现链式主导、终端融合和区域集聚的新特征。以人形机器人、新能源汽车、智能手机为代表的新产业呈现出终端企业引领的特征，新终端企业往往是产业链上的龙头企业，其通过联合实验室、技术标准输出，带动上下游中小企业协同升级，提升全产业链竞争优势，如潍柴、歌尔等链主企业牵头组建产业创新联盟，带动数千家配套企业协同攻关，打造世界级产业集群。

产业链式创新及创新联合体的发展对资本市场基础制度提出新要求，资本市场亟需通过制度改革来更好适应产业形态的新变化。在融资制度上，资本市场一方面要通过发行和并购重组制度的改革进一步提升对产业链的服务能力，推动产业链链主企业通过产业链上下游的并购整合、分拆上市、海外融资等在全球范围内更好整合产业资源，提升中国产业在国际上的影响力。另一方面要变革以行业分类为基础的融资服务方式，当前很多产业的分工不再是传统的上中下游结构，大量经营主体依托于平台生态、技术生态、数字生态而生，产业线上线下一体化发展的趋势更加明显，资本市场要加快构建能够响应复杂生态协作关系的综合金融服务体系。在估值方法上，资本市场要从产业链龙头引领的特征出发，从产业集中度、链主治理能力、产业链生态协同等维度出发，全面评估链主龙头企业的投资价值以及能否享受龙头估值溢价。要从产业融合发展的特征出发，打破过往以行业、产业为基准的估值方法，更多从终端企业自身的商业模式及盈利能力出发进行全面价值评估。

二、企业制度创新推动资本市场不断提升制度包容性适应性

近年来数字经济的快速发展推动平台企业、网络枢纽企业成为我国企业发展的新形态，尤其在人工智能的驱动下，未来一人公司可能成为常态。与传统企业不同，平台企业、一人公司在公司治理制度、股权结构及财务结构上都呈现显著差异，对资本市场传统的企业财务制度、信息披露制度提出新挑战。

“十五五”时期为更好适应企业制度的新变化，资本市场亟需通过制度创新，不断提升制度的包容性和适应性。在发行上市制度上，资本市场要以科创板、创业板改革为抓手，针对平台企业从流量扩张转向产业赋能、科技研发与数据驱动的新特征，完善适配数字经济、平台经济、AI生态的多元包容上市条件，弱化传统盈利与规模门槛，强化对生态价值、技术能力、数据资产与产业链带动作用的评价。在现代企业财务制度上，资本市场要发挥对数字、技术等要素市场化的促进作用，推进技术入表、数据入表，在前期财政部推出的“数据入表”政策的基础上，进一步优化财务统计方法，探索数字资产财务核算机制，健全数字要素初始核算和后续计量规则，尽快建立适应数字经济新特征的现代企业财务制度。在信息披露制度上，要正确认识和把握平台公司治理结构和治理体系的新特征，不断健全完善资本市场对企业治理制度的规范要求。数字平台公司具有流量聚集性、市场主体聚集性及天然垄断性等新特征，平台公司发布的平台运行规则，理论上是企业内部制度，但由于平台上聚集了大量市场主体，其也是市场规则。针对平台公司要进一步强化信息披露要求，完善信息披露内容清单，实现企业利益与社会公共利益之间的平衡。在定价机制上，要通过资本市场机制，对平台公司的正外部性给予估值溢价，负外部性给予估值折价，形成平台公司利润、估值与社会效应之间的正反馈机制，降低平台公司在过度价格内卷、非公平市场竞争等方面的负面性。

三、企业组织制度变革推动投行业务流程再造

产业形态及企业组织制度的转变也正在加速推进投资银行业务流程的再造。投行服务正从过去的项目制向企业综合服务转变，企业投行服务已经不是单一的发行上市服务，而是集财务结构优化、战略咨询、资本规划、并购重组及产业链金融于一体的综合服务。投行服务正从过去的行业分组向园区投行、区域投行、科技投行为代表的柔性组织转变，服务好高新技术园区载体、顺应产业区域集群新趋势、适应科技产业共性技术驱动新特征，正成为推动投行业务模式和业务流程重塑的关键因素。